美國通脹為何再度超出預期?

美國9月消費者物價指數(CPI)季調環比增長0.4%(市場預期0.3%),同比增長3.7%(市場預期3.6%),核心CPI季調環比增長0.3%(市場預期0.3%),同比增長4.1%(市場預期4.1%)。通脹超出預期的原因主要有三個方面:一是住房中的業主等價租金(OER)環比增速反彈,二是油價上漲的傳導效應仍在,三是住房以外的服務通脹仍然存在。通脹超出預期的情況提醒我們,通脹放緩不是理所當然,而需要在持續的貨幣緊縮政策下實現。美聯儲或許不需要再加息,但對於通脹保持高壓態勢將是必要的。預計未來數週,美聯儲官員的講話將更加謹慎,市場不需要多餘也不必要地將其解讀為鴿派言論。投資者對於美國通脹前景也會更加謹慎,美國債券收益率可能會繼續保持較高水平。


美國9月消費者物價指數(CPI)季調環比增長0.4%,同比增長3.7%,與上個月持平。核心CPI季調環比增長0.3%,同比增長4.1%,較上個月略微放緩0.2個百分點。總體來看,美國通脹仍然在放緩,但在經歷了7月和8月明顯改善之後,9月通脹的回落幅度不及預期。市場對此反應較為強烈,美國債券收益率上升,美元走強,美國三大股指下跌。


為何通脹超出預期?首先,住房中的業主等價租金(OER)環比增長0.6%,較上個月有所回升。CPI住房指數包含主要居住地租金和業主等價租金兩個主要項目,前者是指出租房屋的租金,在CPI中權重約為7.6%,後者則反映自住房的成本,權重約為25.6%。9月,主要居住地租金環比增長0.5%,與上個月持平,而業主等價租金環比增長0.6%,較上個月的0.4%有所反彈。業主等價租金的反彈推動了CPI住房指數超出預期的上升。


先前市場普遍預期美國出租房租金(如Zillow租金指數)將大幅減緩,並導致CPI住房指數的大幅減緩。然而,目前的情況似乎並非如此,CPI住房指數的減緩速度遠不及Zillow等市場租金所顯示的。我們認為這可能存在一個統計問題:業主等價租金(OER)是根據業主目前所居住的房屋條件來估算的,並非確實的調查數據。而許多業主所居住的房屋位於遠離城市的郊區,且大部分是獨棟房屋,對於這些郊區、面積大、價格昂貴的獨棟住房來說,很難找到直接可比的出租房屋,因此容易導致統計偏差[1]。由於住房在CPI籃子中佔比接近三分之一,這種偏差可能加劇未來美國通脹走勢的不確定性。


其次,油價上漲的傳導效應仍在繼續。九月份,燃油(+8.5%)和汽油(+2.1%)價格都明顯上升,推動能源商品價格環比上升。儘管天然氣服務價格下跌(-1.9%),但電力價格上漲(+1.3%),這仍然推動能源服務價格環比上漲了0.6%。汽油價格的上漲是全球油價在七月份以來攀升的結果。進入十月後,由於中東地區地緣政治風險加劇,油價在短暫回落後再度上升,這增加了汽油價格走勢的不確定性。油價上漲不僅影響能源價格,還會傳導至其他價格,例如運輸和交通服務價格。自從八月份CPI機票價格反彈以來,九月份城市間交通價格環比上漲了1.9%。本週二公佈的美國九月份PPI上漲幅度超出預期,其中近四分之三的貢獻來自能源商品價格上漲。


第三,除住房外的服務通脹仍然有韌性。九月份,酒店價格大幅反彈4.2%,結束了連續兩個月的環比下跌。醫院服務價格(1.5%)、快遞價格(1.4%)和花園草坪服務(5.0%)等勞動密集型服務也有所上漲。此外,今年美國出現了罷工和薪資上漲事件的明顯增多,包括好萊塢編劇罷工、卡車司機和航空公司飛行員的加薪,以及汽車工會工人的抗議罷工。十月份,超過75,000名醫護行業工作者宣布罷工,這是美國歷史上最大的醫療行業罷工事件之一[2]。這些不是孤立的罷工事件,表明勞動者希望提高待遇的意願非常強烈,這可能導致工資上漲,阻礙勞動密集型服務通脹放緩的速度。


通脹超出預期給我們帶來了一個重要啟示,即通脹放緩並非理所當然,而是需要持續實施貨幣緊縮。過去有一種常見觀點認為,美國的通脹只是暫時的,美聯儲不需要長期保持較高的利率水平。然而,我們認為這種觀點忽視了一個事實,即通脹放緩是美聯儲持續加息、堅定對抗通脹的結果。如果美聯儲不堅持加息,通脹可能不會回落。因此,從這個角度來看,美聯儲雖然在2021年持續低估通脹,但自2022年以來及時進行修正,不僅連續大幅加息,甚至在部分銀行倒閉後仍然堅持貨幣緊縮,這種做法值得稱讚。

► 在可預見的未來,美國債券收益率將持續保持較高水平。通脹數據公佈後,美國債券收益率上升,這一方面反映投資者對美國通脹前景更加謹慎,另一方面顯示他們不再期待美聯儲采取更為鴿派的立場。過去兩週,10年期美國債券收益率曾大幅上升,美國金融條件明顯趨緊,一些美聯儲官員也表示,金融條件的趨緊在一定程度上可以替代加息。我們贊同這種觀點,如果長期利率能夠自發上升,美聯儲降息的必要性將減少。然而,即使在11月份保持利率不變,鮑威爾的態度也難以放鬆,特別是在9月份通脹數據公佈後,他不希望市場誤解他對抗通脹的態度放鬆。因此,我們預計未來幾週美聯儲官員的發言將更加謹慎,那些可能被市場解讀為鴿派立場的言論都將是多餘且不必要的。

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